價值投資之父-班傑明．葛拉漢

班傑明．葛拉漢（Benjamin Graham)是股神巴菲特的老師,也是價值投資法的一代宗師,它出生在1894年的倫敦,之後全家移民美國,他進入了哥倫比亞大學,在學期間表現很優異,甚至得到了留校任教的機會,但他沒有先選擇去教書,他先進入了華爾街一家名為紐伯格．亨德森的證券經紀商，擔任盤價經紀員，他很快地就在華爾街這個舞台發揮他的天份，在他２５歲那年，他就成為了紐伯格．亨德森的合夥人，年薪達到了５０萬美元，這在當時是一筆很大的數字，尤其對一個２５歲的年輕人來說。

但過沒幾年，他就離開了證券經紀公司，自行成立了一個私人基金，資金規模為５０萬美元，接著在１９２６年與Jerome Newman合夥成立了投資公司，之後再１９２８年他回到了哥倫比亞大學執教，但繼續從事投資公司的工作，在當時美國的股市並不像現在資訊跟報價透明，葛拉漢經過調查後發現，北方石油管道公司在當時的市值只有２８０萬美元，可是光是它所持有的鐵路債券就價值３６０萬美元，很顯然，它的價值被嚴重的低估了，於是葛拉漢在買進5%的北方石油管道公司股權之後，他聯合了其他中小股東，在董事會會議中提出議案，要求公司將持有的鐵路債券兌現，並發給股東相應的股利，最後葛拉漢不止拿到了股利，還從眾多投資者跟風買進造成股價上漲中，順利的獲利了結。

之後葛拉漢又做了幾次類似的投資行為，發掘這些影型資產讓他獲利頗豐，到了1929年，葛拉漢在股市中第一次遭受到重大的打擊，這次的打擊幾乎讓他瀕臨破產，這場經濟大蕭條讓已經糟糕到讓葛拉漢的合夥人紐曼必須得變賣大部分的財產，連葛拉漢的妻子也不得不回去工作，還好紐曼的岳父及時向他們的投資公司注資75000美元，才避免了葛拉漢他們的投資公司破產的命運。

到了1934年，葛拉漢與他的學生暨助理教授大衛．杜德所著一本投資界的經典書籍《證券分析》問世，這本書相當的熱賣，也是在這本書當中，提及了內在價值的概念，傳授了投資人買進股票的價格應該要低於內在價值的觀念，也是證券分析這門課的開山始祖，從此之後才有價值投資的流派。

葛拉漢的學生有很多，其中出名的包含巴菲特、 約翰．奈夫、 湯姆．芮普、 大衛．杜德，甚至很多標榜價值投資流派的經理人都可以算是葛拉漢的徒子徒孫，當然後世人之所以熟悉價值投資法還是要多虧他有一個被尊稱為股神的學生－華倫．巴菲特。

葛拉漢一生中出了三本著作,分別是《證券分析》、《葛拉漢教你看懂財務報表》、《智慧型股票投資人》，其中被世人所廣為流傳的就是"安全邊際"與"雪茄屁股投資法"，葛拉漢認為買股票要買在股價低於清算價值的時刻，但筆者認為以現在的科技、金融環境以及資訊流通的速度這些外在條件來看，幾乎不存在有公司的市值會低於清算價值的狀況發生，畢竟葛拉漢成功的那個時代，並沒有電腦，資訊不對稱相當的大，所以才有這個機會買到股價低於清算價值，如果葛拉漢活在現在這個時代，我想他一定覺得這個時代瘋了，為什麼這些科技公司估值都這麼高？這種價格怎麼買的下手？

這也是為什麼巴菲特後來會不用"雪茄屁股投資法"的原因，甚至連葛拉漢晚年的時候，自己也承認可以完全滿足自己所設下的十項指標的公司是越來越少了，但葛拉漢的價值投資觀念還是價值投資學派最重要的基石，以下是葛拉漢的十大指標，分為價值五法與安全五法。

價值五法：

1.盈餘價格比率是AAA級公司債的兩倍以上

2.本益比低於近五年市場的最高本益比的40%,(或本益比低於市場平均本益比10%以下)

3.股利獲利率至少是AAA級公司債的三分之二以上

4.股價是有形帳面價值的三分之二以下

5.股價是可立即變現淨值的三分之二以下

安全五法:

1.總負債低於有形帳面價值

2.流動比率>200%

3.總負債小於可立即變現淨值

4.獲利率近10年達200%(或十年內每年盈餘成長率平均7%以上)

5.近10年盈餘成長率為「負5%以上年度」不超過2年

以現在大部分的公司來說,都不滿足葛拉漢的選股條件,那葛拉漢的選股方式是不是就沒用了呢?其實不是,筆者認為可以降低一些標準,例如十項裡面滿足5項或3項,葛拉漢是一位非常重視投資安全的投資大師,他認為投資一定要有安全邊際,他會希望企業的可變現資產是大於總負債的,這句話就表示了,這家企業並不會因為債務問題而倒閉。

這點在我看來是一點極其重要的觀念,選擇投資任何股票之前,先評估它的倒閉風險有多大?

光是這一點就可以避免掉很多投資歸零的悲劇了,這就是葛拉漢厲害的地方,對於風險的評估很有一套,而且很懂得分散風險。

葛拉漢也主張一個投資人可以有兩種的投資方式,分為積極型與防禦型,其中葛拉漢在防禦型上面著墨的最多,這也跟他本身投資性格就是防禦型有關,他對於防禦型投資者的投資標準如下:

1.不投資科技公司

2.流動比率超過200%的公司,但電信與公用事業公司的流動比率可能會比較低

3.長期負債低於淨流動資產

4.在過去10年每股盈餘達到30%的成長

5.在過去五年內每股盈餘沒有負成長

6.本益比低於15倍

7.本益比乘與股價淨值比小於2.2

8.製造業的負債/權益比小於100%,而公用事業則要小於230%

9.偏好支付股利的公司

以上九點,是我投資之前很常參考的指標,其實翻開我的投資清單,我很少也幾乎沒有去投資科技業,這點也是傳承至葛拉漢的投資哲學,因為科技業太難評估了,它們通常沒什麼固定資產,所以帳面價值比也會很高,安全的保障也相對較少,我也比較偏好支付股利的公司,這也跟我的財務配置有關,畢竟我現在是靠著股利收入在過生活,如果投資一家不發股利的公司,那我想我並不會投資它太大的比重的。

為什麼葛拉漢的投資哲學這麼保守呢?原因要從他小時候說起,在葛拉漢9歲的時候,他的父親就撒手人寰了,之後葛拉漢三兄弟是靠著母親拉拔長大的,但在1907年,葛拉漢的母親變賣家產,跑去買當時很熱門的鐵路股,結果在股災中賠的一蹋糊塗,這也是為什麼葛拉漢會這麼討厭"投機"的原因,母親投機失敗後,家境更為困窘,葛拉漢高中畢業後就去農場工作,靠著工作存的錢與過去優異的成績,才順利申請了哥倫比亞大學。

筆者為什麼要特別點出這點呢?是因為筆者認為這是葛拉漢發展出價值分析學派很重要的因素,他清楚界定了什麼是投機?什麼是投資?為什麼他的價值投資法能成功,其實也跟他看待錢這個事物有關,他一生中經歷兩次的破產邊緣,一次是他小時候母親的投資失利,第二次就是1929年的大蕭條,他從這兩次經驗中汲取教訓,找出一套適合當時金融環境的投資方法,他對於錢跟投資是非常的慎重的,如學者般小心謹慎地反覆論證,直到確定有利可圖才會出手投資。

筆者在把葛拉漢投資哲學中最精華的部分提出來跟大家分享,那就是買進"價格"低於"價值"的東西,這個"價格"跟"價值"之間的差距當然是越大越好,這就代表了這筆投資的安全邊際或保障,還有葛拉漢曾在《智慧型股票投資人》中提到:「投資最高境界的智慧,就是將他視為事業經營」,這句話其實非常的有難度的,而巴菲特卻是這句話最好詮釋的代表,巴菲特不僅僅是把自己的"投資"視為事業在經營,他把他所"投資的公司"也視為事業在經營,這已經是不同層面的角度了,從一個股東的腳色變成一個經營者的腳色,但不可否認的,這也是最能掌握所投資的公司未來發展前景的最好方法,因為公司前景就掌握在自己的手中!