香居客的部落格

談QE後為什麼沒有惡性通膨

如果我們依照傳統貨幣經濟學,政府採取如QE這種方式大量的增加現金,是會造成惡性通膨的狀況,在《股票與黃金》這個章節中,我也提到了黃金這個商品的特性。

在過去的確有它的高避險性商品特性,但自從布雷頓森林體系(註1)終結之後,黃金與美元脫鉤,黃金高避險與保值品的特性降低,黃金的價格就恢復由供需理論來決定它的價格,因為它用途較少,所以需求的量也較少,價格當然就難以漲上去,在2011年的時候,市場是想要以黃金作為美元的避險商品,是因為黃金是以美元報價單位的,當美元價值越低,黃金就會上漲,但在2008年到2011年這段時間,美元指數其實是在一個水平區間打底,並沒有因為QE就往下跌,其原因我們可以分好幾個面向來討論。

第一個面向是,美元是避險貨幣,全世界避險貨幣有三種,分別是美元、日圓、瑞士法郎,各有其成為避險貨幣的原因,而美元的原因則是國家實力最為雄厚,當世界貨幣體系崩潰,美國還是世界上最有經濟、技術、軍事實力的國家,投資人對美元還是很有信心的,因此世界各國大多持有龐大的美元資產作為外匯儲備,再加上世界上主流交易貨幣還是美元,所以美元的需求還是很大,要形成惡性通膨有一個重要的因素,就是人民對貨幣失去了信心。

第二個面向是,其實當時不只美國一個國家在搞寬鬆貨幣政策,當全世界都採取極為寬鬆的貨幣政策,美國QE的效果就會被減弱,這也是為什麼美元指數並沒有急速的往下掉的原因。

第三個面向是,QE這個量化寬鬆政策,所放出來的錢並沒有給到一般的市井小民身上,為什麼這麼說呢?這要回來探究QE的做法說起,美國聯儲局透過公開市場操作,大手筆的買進商業銀行所持有的國債、金融債、房貸債券..等等,藉以放出貨幣,增加市場的流動性,也就是說,第一個階段的操作下,錢都跑到了銀行手上,再加上配合降息,把貸款成本降低,但銀行滿手現金怎麼辦?當然要想辦法放貸款出去,於是第二階段操作,這些錢會跑到需要貸款來增加機器設備或應付其他需求的企業手上,至於消費性貸款只佔很少的比例,聯儲局希望透過這兩個階段來振興經濟,但那會造成什麼樣的情況呢?經濟的確復甦了,證明了QE政策在當時是有效的,而企業借的錢也會隨著把錢還給銀行,進而讓通膨的泡泡減少,但是有很多的企業主是寧願付給銀行利息錢的,因為銀行貸款的利息很低,而這些企業主可以運用這筆錢創造比利息錢更多的利潤。

所以QE所放出來的錢流到一般市井小民身上只是很少的一部分,大部分都在企業主的手上,這跟自從QE以來,世界各國的薪資水平大多並沒有顯著的成長也有關係。

或許有人會問,但流通在外的錢的確是大量增加了不是嗎?那怎麼不會有惡性通膨呢?的確,但那要看是誰持有那些錢,如果今天是全世界的人都能平均的分到這些增加的錢,那惡性通膨一定會到來,但現實就是真正拿到最多錢的還是那收入前1%的族群,要造成通膨很重要的因素就在於消費,一個富豪一個月能消費100萬美金的一般生活開銷,但他能一個月花掉1000萬美金在一般生活開銷上嗎?顯然有些難度,因為這是錢多到不知道怎麼花的狀況,但同樣的100萬美金的消費,放到一般民眾身上卻能支付500個人一個月的生活開銷,然而在美國的平富差距是非常巨大的,前1%的富人坐擁美國40%財富,在富人錢多到不知道怎麼花,窮人卻沒錢可花,一般人消費力還是沒有增長的情況下,消費需求當然也不會上升,那依照經濟學裡面最基礎的供需理論模型,假設供給固定不動的情況下,需求也沒有顯著提升,那價格當然不會大幅的往上移動,那當然就不會有惡性通膨。

第四個面向,我們就從剛剛供需理論模型的供給面來討論,當我們知道需求並不會有太大的增長,所以我們假設需求固定不動的狀況下(或以很小的幅度往右移動),從2008年以來供給面發生了什麼事呢?我們生活必需品的生產成本更低了,舉凡家具、3C用品、汽車..等等,因為標準化、國際化、機械化的影響,廠商生產的平均成本都是降低的,產量也提高了,當供給曲線的供給數量增加,那價格則應該降低,這也是造成為什麼沒有發生惡性通膨的原因之一,反而美國還有通貨緊縮的可能。

第五個面向,也是最後一個我們要探討的原因,就是CPI(Consumer Price Index)消費者物價指數,它是衡量通膨的一個重要的指標,也是美國聯儲局用來衡量升息與否的重要指標,在美國這個指數是涵蓋房屋支出、食品、能源、交通、醫療..等七大類商品的物價來決定各種支出的權數,但又因為食品與能源這兩類商品,常常受到其他因素(如:颱風)影響而波動很大,所以又有一個名為核心CPI的指數,是扣除這兩類商品後的物價指數,也是聯儲局考量的重要指標。

但也是因為扣除了食品跟能源這兩類商品,所以核心CPI一直表現的很溫和,但這也是這個指標失真的地方,對一般民眾來說,食品跟能源是跟生活最息息相關的,能源是由全世界產油國的角力決定的,在2008年之後能源價格是大漲大跌,加上有政府對價格管制,對一般民眾來說相對來的公平,但食品價格呢?似乎只有上升而不見下調,我們常常看到店家漲價的理由如電費上漲、租金上漲、工資上漲、原料成本上漲,這些理由來漲價,或許在那個時間點的確是事實,但當店家所說的這些成本降低的時候,我們卻見不到店家將售價往下降,仍然維持成本高時的售價,但因為食品是民生必需用品,身為一般市井小民為了生活也不得不買單,而這些錢又流到了供應商與店家業主的口袋,再來就跟第三個面向一樣的理由,這些人擁有再多的錢都很難再提高消費力道,進而刺激經濟了。

以上就是我認為為什麼QE不會有惡性通貨膨脹的原因。

後記:現在美國聯準會以2%的通貨膨脹率為目標,我在想,如果美國真的每年都以2%的通膨速度在增加的話,只要20年的時間購買力就只有現在的一半,也就是說以平均65歲退休的話,45歲以前存的錢實際價值就只剩下一半,要避免被通膨侵蝕資產,唯一的方法就只有買進更高殖利率的金融資產才能保值了,其實我覺得最簡單的保值商品就是ETF了,但在台灣長期持有ETF的成本有點高,後續的章節我會跟大家介紹其他市場有哪些適合的ETF可以做長期投資。

還有一點特別要補充的是,第五個面向會衍生出更嚴重的問題,就是停滯性通膨(Stagflation),也就是通膨率與失業率雙雙提高,在傳統的總體經濟學中認為,通貨膨脹和經濟衰退是不能並存的(因為基於供給面的供給減少而造成的價格上升,會讓企業主動增加人力來加大產出,進而讓失業率降低,經濟會更好),造成停滯性通膨的原因是,價格會因為成本增加而上升,尤其在食品相關的企業,因為上游廠商如飼料廠、玉米生產商,很多都是上市公司,它們要為了對股東負責,如果它們每年的營收沒有成長則股價就會衰退或停滯,那要增加營收只能從兩個方面著手了,一個是增加商品價格,另一個則是提高販售的商品數量,在農業機械化與基改科技這麼發達的現在,要再提升產能已經很不容易,最簡單的方法就是提高售價,於是就造成了,下游廠商的成本提高,下游廠商為了維持住獲利與經營也得跟著提高售價或減少供應,而兩者都會造成價格的上升,而大多數的下游廠商為了保住市佔率(註2),因此下游廠商選擇的大多是提高售價。

隨著商品價格越來越高,再加上所得分配不均,人們沒有能力消費之後,下游企業會開始減少產能,但減少產能就意味著企業會多出冗員,則企業為了降低成本就必須裁員,失業率就因此提高了,景氣也因此變差,而物價還處在高檔,就形成所謂的停滯性通膨。

或許有人會問說,那下游企業為什麼不選擇用降價來應對停滯性通膨,而是要用減少產能呢?的確,如果企業選擇用降價來調整市場供需,則景氣會慢慢恢復正常,但在如食品類的商品有一個特性,就是都有剛性需求,人不能不吃東西,雖然現在的食品的替代品有很多,我們可以因為菜貴就只吃肉,但總體來說需求一直都在,而下游企業與店家也知道這點,既然需求一直都在,代表市場對食品商品的量是有最低需求的,它們就是抓準了消費者在貴也得買單的心態,一直慢慢漲價到價格來到一個消費者無法負擔的階段。

而採用降價策略會傷害下游廠商自己的利潤,為了維持經營,下游廠商必須再去跟上游廠商要求降價,否則減少採購的數量,但這樣議價過程是很漫長的,還不如直接上調自己商品的售價來的簡單,當然價格上漲一定會影響到下游企業的銷量,但食品類商品是有剛性需求,還是會有人去購買的。

價格到了消費者無法負擔的階段之後,因為價格太貴,消費者再也不願意買,也買不起,下游企業只好降低價格,來增加銷售量,但又不能賠本,消費者也會預期廠商會降價而延遲消費,於是下游企業只好把壓力轉嫁給上游廠商,降低購買數量或要求降價,但這個過程是很漫長的,所以停滯性通膨一旦發生就很難解決。

實務上食品類商品的物價上漲是顯而易見的,但各國政府還是會透過政策去控制增長速度與薪資水平,但因為政府的過多干預,市場已經失去它原有自我調整的機制,在政府為了追求經濟持續成長的目標,而使用擴張性經濟與寬鬆貨幣政策下,錢依然會流到前1%的富人手中,政府的財政赤字也越來越嚴重,更加大了貧富差距與世代對立的問題。

註1:布雷頓森林協議是各國對國際貨幣的兌換、國際收支調節、國際儲備資產的構成等問題共同做出的規則, 該協定源自1944年7月，44個國家的代表在美國新罕布希爾州「布列敦森林公園」召開聯合國和盟國貨幣金融會議，其會議稱為「布列敦森林會議」。這次會議通過了《聯合國貨幣金融協議最後決議書》、《國際貨幣基金組織協定》和《國際復興開發銀行協定》兩個附件，總稱《布列敦森林協定》。第二次世界大戰起，美國已成為全世界最強大的經濟體，且擁有世界黃金的大部分存量，故布列敦森林協議中，美元正式取代黃金的地位〈稱金本位〉，以每盎司黃金兌換35美元，將美元轉換為黃金作基礎，但僅限外國政府及中央銀行。但卻因為美元危機的多次出現、美國經濟危機的頻繁爆發、制度本身不可解決的矛盾性，布列敦森林體系於1973年宣告結束。

註2:實務上影響供需理論的因素很多,如果下游廠商選擇降低產量,則它的供應缺口會由別的廠商補上,當這個情況發生的時候,想要再把客戶搶回來就困難了,還有減少供給會多出剩餘產能沒有利用掉,則之前投入的機器成本與多餘的人力成本都會讓企業的銷售成本再次提高,而實務上,減少供應並不會讓價格上調,但企業為了維持一定水準的營收,在減少供應的情況下,勢必要調高價格,才能維持營收,其公式為R(revenue)=P(price)*Q(quantities)。