投資銀行的騙局
累計期權(Accumulator)
最近發生的金融風暴，最讓人記憶深刻的莫過於2008年發生的次級信貸風暴所衍生的金融海嘯，而其發生的原因也拜金融科技的進步所賜，隨著電腦運算處裡能力的增加，越來越多的衍生性商品出現，投資銀行為這些商品包裝一個漂亮的預期報酬率與美麗的推銷話術，就造就了現在很多投資人投資上的悲劇。
首先我們先從衍生性商品討論起好了，之前我們在文章中提到過一個商品叫做累計期權，它通常是由股票或外匯為基礎衍生而出的衍生性金融商品，這類型的合約通常有一個取消價（又稱Ｋ.O.價格）以及行使價(Strike Price)，行使價通常比簽約時掛勾資產的市價有折讓，合約生效後，當掛鉤資產的市價在取消價及行使價之間，投資者可定時以行使價從莊家買入指定數量的資產。當掛鉤資產的市價高於取消價時，合約便終止，投資人可賺取權利金，投資者不能再以折讓價買入資產。可是當該掛鉤資產的市價低於行使價時，投資者便須定時用行使價買入雙倍、甚至四倍數量的資產，直至合約完結為止。
這其實就是銀行與投資人的對賭，賭一檔股票的漲跌，在非股災的情況下，通常這種對賭是對投資人有利的，因為不管是上漲，或是小幅度的盤整(不跌破行使價格)，都算投資人贏，而這樣的情況在歷史來看大部分的時間都是盤整向上的，但大家想想，投資銀行會那麼笨，去發行一個不利自己的金融商品嗎？當然不是，其實投行之所以發行這樣的商品，主因還是要避險，大投行手上是有很多公司的股票的，在牛市的時候，投行手上通常是滿手股票，現金部位較少，那萬一股票崩跌怎麼辦？這個問題是每一個股民都會擔心的，當然投行也會擔心，於是他們想到了透過發行商品把風險轉嫁出去，而累計期權正是這樣的商品。
在累計期權的商品結構上，投行把自己持有的股票當作掛勾資產，跟投資人對賭，現在很多投資人都喜歡低風險商品，但利率要比定存或儲蓄險來的好，而投行就投其所好，給商品一個高於定存與儲蓄險的利率(而且會用年利率報價，讓報酬率看起來好看一點)，再運用話術搭配，告訴投資人說:「你看歷史來講遇到股災的機率有多麼小！」、「你如果看好這檔股票，但是因為一直等不到價格回檔而買不到它的話，透過這個商品你也能參與該檔股票的波動，上漲或盤整你都有錢賺，跌到行使價了你更該開心，因為你終於等到股票回檔可以買進了。」
類似這樣的話術在鼓吹投資人去購買這些商品，投資人若真的買了，那你就踏入投行所設下的陷阱了，我們回到商品的架構來看，但這次的角度從投資人換成投行，所謂的取消價其實是投行的停損價，等於幫投行設了一個停損點，實際上當股票價格真的上漲到取消價，投行會虧很多錢嗎？其實不會，因為他們自己手中所持有的股票部位也會隨著價格上漲而賺錢，投行只是拿出一部分利潤出來給投資人罷了。
而行使價對投行來說更是一個保護傘，當股票價格往下跌破行使價，投行可以把自己手上的股票丟給投資人，規避股票繼續下跌的風險，這個商品相當於幫投行鎖住獲利了，而對投資人來說，如果股票跌破行使價，合約沒有止損限制，而且合約條款會以倍數擴大虧損。
如果股票價格大跌，投資者可被要求增加保證金，資金不足的投資者因須即時補倉，便被迫止損賣出已購入的股票套現，再以行使價接貨，若當該股票價值持續下跌，投資者的損失便變成無底深潭，賣出股票也會再加速股票價格的跌勢。
舉一個簡單的例子說明，2007年時候，投資人與投行簽訂一個契約，標的資產為匯豐控股的股票，假設匯豐市價是140元，行使價設定在130元，取消價是150元，購買數量為1000股，合約槓桿為2倍，合約為2年期。也就是說，當該合約到期，匯豐股價漲到145元的時候（未漲破150元），投資人依約可以拿到(145-130)*1000=15000元，當股價漲超過150元的時候可以拿到最高20000元的報酬，合約就取消了，等於幫投行設定損失的上限，但是當股價跌破130元，來到110元，投資人必須依約用130元買進2000股，損失就變成(130-110)*2000=40000元，這還不是最大損失，當合約進行中，若是股價一直掉下去，像2009年，匯豐控股一度殺到不到32元的，若是投資人的保證金不足，投行會要求投資人追繳保證金，投資人無法補足的話，投行會把投資人已經買入的部位再賣掉套現，然後再以行使價買入，投資人的損失就會變成無底深淵。
這就是累計期權恐怖與不公平的地方，或許有人會問，既然在非股災的時候，投資人一般都能賺錢，那理論上來講賺錢的時間會比賠錢的時間多很多啊，如果是股災過後不久去承做這樣的商品是不是風險很小利潤不錯呢？
沒錯，就假設的狀況的確風險很小，利潤不錯，但實務上，很可能根本承做不到該商品，也就是說想買都沒得買，而且就算買到了，報價也會很差，也就是報酬率會很差，為什麼會這樣呢？原因在於投資銀行都把股票倒給散戶了，手上哪來的股票跟投資人對做？它當然可以馬上從市場上買一批，可是這樣做就沒利潤了，所以每當股市牛氣沖沖的時候，類似的商品就會如雨後春筍般地冒出來。
在台灣也有類似的商品，台灣的證券商有在承做一款叫做ELN(Equity Linked Note)的股權連結債，它的架構跟累積期權很像，都有取消價與執行價，最低承做本金為100萬台幣，投資人承作贏了得到的是有限的利潤，看錯了風險則是無限大，這類的商品如果遇到該檔股票波動較大時的報酬率會比較好，但對於績優股或是牛皮股很多券商乾脆是不報價，或是報出報酬率很低，合約期間很長的合約。
目標可贖回遠期合約(Target Redemption Forward;TRF)
當然股票很多人被騙過以後就不敢碰了，所以聰明的投行又想出了其他的掛鉤資產，最有名的就是外匯，如台灣近期比較有名的「TRF事件」，就是累計期權的變種，不過這次事件的規模比較小，只在華人圈的幾個國家發生，不過都有同樣的慣性，在2008年，人民幣開始走升，各大投行無不看多人民幣，也買進了很多人民幣部位，但不巧的是，外匯是沒辦法操控跟精準預測的(除了該國央行)。
但隨著手上的人民幣部位越來越多，這些投行也怕哪天人民幣突然轉貶了怎麼辦?但他也不可能在這個時候自己去賣掉人民幣部位，因為除了同樣是投行的法人以外，一般投資人根本吃不了這麼多的貨，若這時候拋貨價格會崩得更快，為了轉嫁貶值的風險，於是他們用了老方法，把風險包裝成漂亮的商品賣給投資人，這就造就了目標可贖回遠期合約(TRF)的誕生。
TRF是一種投行與投資人對賭的商品，投資人看多人民幣，而投行看空人民幣，投資人押對方向，獲利為「本金X匯差」；猜錯方向，虧損除了價差乘上本金外，還須乘上槓捍倍數，也就是「本金X匯差X槓桿倍數」。
TRF設計為客戶的累積獲利達一定條件，銀行不玩時，就可以出場，但是當客戶賠錢時，必須等到合約到期才能結束。
舉一個例子，若投資TRF本金100萬元，合約槓桿倍數為2倍，合約期間為24個月，假設美元兌人民幣的現價是6.1元，設6.15元為執行價，6.05元是取消價，6.2元是保護價，若合約結算當日人民幣匯率持續走升來到6.05的匯價，高於執行價的6.15匯價，投資者將有權按低於現價的6.15執行價匯價買入人民幣，賺取10萬元匯兌收益(本金*匯差=100萬*(6.15-6.05))；反之，於交易的任何時間點，人民幣匯率走貶低於上方保護價，投資者將面臨被補繳保證金或增加擔保品的命運，若結算當日人民幣匯率走貶來到6.25匯價，低於上方保護價6.2的匯價，投資人將有20萬元的虧損(本金*匯差*槓桿倍數=100萬*(6.15-6.25)X2)。
在2013年，台灣開辦了人民幣存款的業務，各銀行無不極盡所能的打出高額利率，吸收人民幣存款，也從西方國家的大投行引進TRF這種商品，銀行的TMU部門賣的不亦樂乎，靠著TRF的熱賣，在2013銀行TMU部門的手續費收入成長了五成之多，但問題也從這裡開始。
TRF的合約期通常為1~2年，本金為100萬美元以上起跳，理論上來講會買的都是比較有資產的人與專業投資人或法人，但因為很多銀行為了衝業績，業務員鼓吹很多跟本繳不足最低門檻保證金的客戶與不符合投資資格的客戶去買TRF。
到了2014年，在中國人行主導之下，人民幣開始趨貶，這就造成了風暴的開始，事實上一直到2015年，在很多報章雜誌跟投行機構法人說明會當中可以看到非常多的機構預測人民幣將會升值，理由不外乎人民幣將納入SDR，預期人民幣將會升值，藉此繼續多賣一點TRF，一直到2016年的現在，美元兌人民幣已經貶到了6.9元了，而且還沒看到止貶的跡象，這也代表這場TRF風暴還沒有這麼快落幕。
TRF相關商品規模約在1,000億至2,000億人民幣，包含香港、新加坡、台灣等地，若以台灣來看，整體規模約在300億至500億人民幣之間。台灣中小企業買進時點大多落在2014年年初，當時人民幣匯價在6.05，而TRF契約的上方保護價集中在6.2～6.25人民幣，若這些客戶口袋不夠深，將無力補繳保證金，就可能被斷頭提前認賠殺出。
次貸危機
2008年的金融風暴，相信大家也是耳熟能詳的，之所以會發生的原因也都跟前面一樣，投行跟貸款銀行購買了很多次級貸款，這些貸款通常信用評級較低，但利率較高，投行不想承擔那麼多違約風險，於是把他們包裝成債務擔保債券(CDO)，將商品透過分級給信用評等機構評分，然後依照不同的風險等級賣給機構法人與投資人，這類型商品剛開始有不錯的報酬率，導致很多機構與投資人的追捧，但是大家都忘記了商品的本質，次級貸款本來就是經濟基礎較為弱勢的人去貸款產生的，再加上信用評等機構毫無實質研調就給出投資級的評價，隨著美國基準利率的攀高，房地產價格下跌，次級房貸的違約率也漸漸升高，就導致了次貸風暴的發生，跟前面兩個例子不同的是，這次的炸彈太大了，連投行自己都被炸倒了(因為投行手上還有很多沒賣出去的炸彈)。
這類不公平商品的特徵
看完以上三個例子，我們可以歸納一下，投資銀行這類型的商品通常有什麼樣的特徵。
1.投資人獲利有限;風險無限(不公平的商品設計)
2.投資銀行為了轉嫁風險而誕生的商品
3.商品通常都有槓桿
4.投資人與投資銀行對做
5.商品通常為衍生性商品
當遇到銀行的業務員不斷的推銷你類似的商品的時候，請記得這些都是投行所不要的風險，當你買下去了，只是幫投行鎖住獲利，風險都轉嫁到你身上，而你的獲利是不確定的。
金融從業人員的道德問題
或許我們可以再來探討一個延伸的問題，就是投行從業人員的道德問題，現在世界各國的金融監管機構多半都有對銀行要求銷售金融商品時需要對客戶做KYC，也要告知客戶風險，但為什麼同樣的事件一再的發生呢？
我覺得要分成三個角度來探討，第一個是投資人的角度，多數投資人在賠錢後去申訴的是，銀行業務人員並沒有告知風險有這麼大，只說這是保本的、穩賺的、報酬率很好的，聽到這些話術的時候，請冷靜的思考一下，如果真有那麼好的商品為什麼銀行自己不買光，還要賣給一般投資人呢？
其實說穿了，大家都是被「貪」所迷惑了，尤其當現在這種商品很多只能賣給專業投資人，這些人大多比較聰明，對數字也比較敏感，當然也有很多例外的狀況，例如老婆用先生公司的名義去買又另當別論，但大部分購買的專業投資人都是有一定的判斷力的，那怎麼還看不穿真相呢？我想只有貪字可以解釋了，很多投資人投資的時候都過於去放大獲利而忽略了風險，也有另外一種可能是因為人情壓力，很多時候這些專業投資人與企業主都是很常跟銀行往來的，當業務拜託的時候難免也會買一些類似的投資商品。
第二個從業務人員的角度出發，在金融業是有很多的教育訓練的，新商品販售之前通常都會讓業務人員接受一定時數的教育訓練，但要注意的是，這些教育訓練也只是跟業務員講這個商品的優點，以及如何透過話術說服客戶買單，導致很多專業能力本就不足的業務員，根本就不了解商品的風險，只會照稿子行銷，再加上現在的金融業過度的追求績效與成長，業務員的業績壓力比20年前多了好幾倍，在工作飯碗與職業道德的選擇下，很多業務員會選擇明知道商品風險，但不告知客戶，只為求成交與保住飯碗，讓客戶簽下字又多又小的風險報酬揭露就以為已經告知客戶風險了，實際上買了這些商品的客戶又有多少人真正懂商品的結構和風險與報酬所在呢？
再加上現在金融業務人員的高流動率，很多業務人員其實都很資淺，專業素養不夠，客戶基礎薄弱，導致沒有跟公司談判的本錢，公司要你賣什麼，你就得賣什麼，公司主推什麼商品，就全力往那個商品去銷售，投行會祭出很高額的獎金來激勵業務人員去銷售，這也變相的增加了業務人員蒙蔽自己道德良知去販賣這些不良結構型商品的機率。
第三個要從銷售機構的角度出發，這些銷售機構通常是銀行、投行，多數都是上市公司，為了要向股東交代，所以經理人每年的業績成長目標是越訂越高，營收成長上去了，這樣股價才會上去，公司的股東才會開心，這也是為什麼現在的金融相關的業務人員業績壓力越來越大的原因，進而導致業務去找不適合的客戶銷售高風險的商品。
而且這其實是一種惡性循環，在每年業績目標都提高的情況下，業務員的壓力也越來越大，最後就會離職，而新進的人員多半抗壓力更不如資深人員，因此離職率更高，人員都補不滿的狀況下，整家公司的年度業績目標分散到更少的業務人員身上，就造成了平均每個人的目標業績額度變的更高了，當然這樣的情況可以透過增加勞動力來解決，所以可以常常在人力網站或是就業博覽會中看到，各大銀行開出高底薪來吸引人去應徵，但在業績至上金融業生態中，業務人員離職率依然居高不下，問題還是沒辦法從補充勞動力來解決。
結論
我想問題只能從改變金融業以業績成長為導向的文化問題著手，事實上，現在很多投行、銀行業績如果沒有成長會虧錢嗎？答案是不會！多賺的錢會分散到公司員工及股東身上，如果一家銀行的營收不再成長了，那股價也不會成長了，每年領的股利也是固定的，對銀行股東來說，這真是非常糟糕的消息，而對銀行客戶來說，這是最好的消息，業務員再也不會迫於難以達標的業績壓力而胡亂行銷了，業務人員的流動率會降低，有時間培養客戶基礎與專業素養，自然而然的會大大的減少不當銷售發生的機率。
而這也是我覺得金融業該反思的問題，畢竟金融業不像是科技業，必須每年不斷的創新與投入資本支出，要有很高的本益比，金融業其實是個歷史很悠久的行業，早在公元200年以前就有銀行的雛型了，金融業是相當成熟的產業，因為科技創新的關係，現在的金融業能做出很多以前做不出的商品，但過度的追求營收大幅成長才是導致現在金融銷售糾紛這麼多的根本原因，就算只做銀行的老業務，例如放款、信託、換匯..等等，銀行都還是能賺錢的，所以不存在著銀行不銷售那些不公平設計的商品，銀行就會存活不下去的關聯性。
最後，本文想要強調的重點有兩個，第一就是投資人投資之前千萬要搞清楚商品的結構，盡量不要去碰結構複雜的商品，不要相信保本與穩賺這種詞彙，以我自己的投資經驗，我投資過股票、債券、房地產和ETF，但是衍生性商品我一次也沒有買過。第二是希望金融業能夠正視因為過度追求業績成長而產生的這些問題，或許可以設定一個較低的業績成長門檻，讓公司營收不至於零成長，也不會因為目標數字太過難以達成，逼的公司業務人員去違反法律紅線跟職業道德，進而減少投資人因為買了這些不公平的商品所造成的金融危機的發生。
延伸閱讀＜股票市場顯相實錄 Where Are the Customers' Yachts>
本書作者Frde Schwed jr. 為股票專業交易員，曾經賺進巨額財富，但在1929年的股市打大崩盤而消耗怠盡。經過深思熟慮，作者以輕鬆、詼諧、幽默而諷刺的筆調，揭開股市的面紗。書中盡述了股市從業人士的荒唐、投資人和投機客的無知，以及政府機構的虛矯，值得使市場人士玩味深思。
留言列表
